鄉民總經觀察
2019/9/4
第 3 期
全球衰弱，美國獨強
從美國的貿易運輸、消費、製造業、企業
利潤、股市風險貼水，看美國景氣延續的
可能性
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內容
一、貿易運輸：全球範圍衰退，美國本土仍強 .......... 2
二、消費：成長，但力道削弱中。................................. 9
三、製造業：年增率 2016 後首次負值 ....................... 12
四、企業利潤：短期衰退機率低，Q4 後或有機會重拾(最
後)雙成長動力 ...................................................................... 15
風險貼水增加成因 ..................................................................................... 17
五、結論：總經景氣可望延續至 2020Q2 .................. 20
附錄 A︰ LEI & RRindex ....................................................... 21
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一、貿易運輸：全球範圍衰退，美國本土仍強
CPB 荷蘭經濟政策分析局，全球商品貿易量年增率，資料至 6 月。
從全球角度觀之，CPB 荷蘭經濟政策分析局公布的 6 月
世界貿易量年增率再度轉負，即便在 2012 歐洲衰退或
2015 石油衰退兩段期間，貿易量均維持成長，6 月再度轉
負，是近期許多喊空的重大依據。
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Cass 北美貨運指數
若縮小範圍至北美，表現也非常糟糕，Cass 北美貨運指
數的 7 月數據已是連續 8 個月年增率落於負區。
從全球乃至北美角度，經濟衰退看來已不是遠在天邊，而
是腳下的現實。
然而，若將焦點再次縮小至美國來看，數據卻還不到開始
悲觀的時候。
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ATA 貨運噸位指數
卡車運輸業就業人數
卡車運輸是美國運輸的核心，佔整體貨運量 7 成。ATA 貨
運噸位指數，這幾月波動極大，但 7 月卻再創新高，表示
美國國內景氣仍未見衰。
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運輸熱絡的情況，也可以從就業數據中的卡車運輸業人數
創高予以確認。
重車銷售
從重車銷售的角度來看，4 月創高後，5～7 月均下滑，這
確實不是好現象，但重車銷售能領先景氣的時間較長，即
便銷售數字日後不再攀升，離景氣衰竭仍應有 1 年時間。
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美國軌道運輸數據
軌道運輸細部數據
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另一方面，2019 軌道運輸數據則穩定落於 2018 以下，
近 3 個月甚至經常低於 2017 水準。衰減程度最大的是煤
礦，而這部分是不戰之罪，煤佔發電量比例從 2013 的
40%，大幅縮減至 2018 的 28%，用量降產量降，運輸量
自然也會降。
全球範圍衰退是否足以／能多快將美國拖下水？這仍需
時間證明，從本土角度看，美國仍離衰退有距離。
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二、消費：成長，但力道削弱中。
PCE 個人消費-CPI+勞動力調整
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PCE 個人消費耐久-CPI+勞動力調整
本週公布的 7 月 PCE 個人消費數據中，整體消費持續成
長，而耐久財消費 5 月至今走平，整體仍舊是成長但力道
減弱的狀態。PCE 在今年 Q2，佔 GDP68%，重要性是
單一數據最強，然而，對於窺探總經的未來能力，則是較
為落後的。
直接反應消費能力，最快的仍是每月中公布的零售數據，
人均零售在總經走弱時，往往會走平一段時間，日常該買
的還是會買，直到無以繼續為止，而此數據 7 月仍在走
高。
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經濟諮商局 & 密西根大學消費者信心
消費者信心中，密西根大學的數據是 2016 年底以來最
低，經濟諮商局則仍處高位。為何差這麼多？因為問券的
設計方式不同，且調查廣度並不高，以密西根大學為例，
是每月約 600 人(註)的民調，不是說消費信心不重要，而
是短期數據波動不需太重視，數據方向更為重要。
明顯可以看到，本次消費信心也在攻頂中，成長動力已經
削弱，這與實際消費數據是切合的。
總經還能擴張
3
年
5
載的可能性實在太低，送君千里終
需一別，但時候還不到。
註：密西根大學每月採樣人數最低
600
人。
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三、製造業：年增率 2016 後首次負值
7 月核心訂單年增率-0.5%，在全球製造業已經轉負的情況
下，美國製造業是難以逃避衰退，這在之前已多次說明，
繼上週 8 月 Markit 製造業 PMI 搶先值 49.9 後，核心訂單
也落於負區，這對景氣信心確是重擊。
所幸的是，從絕對值的角度來看，在全球逆風的情況
下，
7
月數據仍稱在高原區，並未自由落體，仍屬萬幸。
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2001 前核心訂單&製造業就業
若比較 2001 前核心訂單量與製造業就業人數關係(2001
後中國加入 WTO，美國製造業自由落體，兩者關係相當
扭曲，難以比較)，倘若核心訂單不再成長，僅維持目前
水平，製造業就業人數仍可望小幅增加。
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雖然 8 月 Markit 製造業 PMI 不好，正確來說，PMI 看的還
是美國 ISM 協會的數據，除 Markit 外，每月下旬 5 間 FED
分行會釋出該分行的製造業當月數據，截至本週，5 間分
行數據均已公布，平均較 7 月+3.2，8 月製造業新訂單保
持走平以上的可能性較大。
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四、企業利潤：短期衰退機率低，Q4 後或有
機會重拾(最後)雙成長動力
經營者收入
總體企業稅後盈餘
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非金融企業稅後盈餘
整體企業利潤仍未明顯滑落，經營者所得仍創新高，但非
金融企業則持續下滑。
本次總經循環攻頂明顯，剩下的時間確實不長了，
2019
問題不大，至
2020Q2
機會仍高，
2020Q3
以後難講。
為何 2012 後企業利潤長期維持走平，股市仍持續創高？
因為有市場估值(Forward PE)上升+股份回購(Buyback)
這兩大推力同時作用，前者直接推升股價，後者則能增加
EPS，所以大盤仍能持續創高。
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風險利差：Forward PE 與 10Y 美債、2Y 美債利差
如今，股份回購推升股價的力量仍持續著，但市場估值則
並不理想，從去年 10 月起，股市風險貼水是持續加高
的。
風險貼水增加成因
1) 市場對前景的憂慮：總經成長力道的確是轉弱，但我認
為總經仍有力量推到 2020Q2。
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FactSet 2019–08–30 數據
2)2019Q1～Q3 S&P500 EPS 年增率貼近於零：今年 Q1、
Q2 EPS 年增都低於 3%，Q3 情況也差不多，2019Q4 至
2020Q3，由於基期降低因素，EPS 成長率應有 5%以上，
相對於當下不足 3%的低成長，這對市場估值將會有正面
幫助。
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2019Q4 至 2020Q3，或許能重拾估值(Forward PE)上升+
股份回購(Buy Back)雙成長引擎。
而這也或許是總經衰退前的最後一段好時光了。
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本週總經數據方向無重大改變，結論仍未變：
五、結論：總經景氣可望延續至 2020Q2
目前，房市弱轉穩，製造衰，消費成長，就業成長，金融
穩定，此局勢能維持至 2019 結束。
之後，我覺得有相當可能性(>50%)，會因歐美發動的寬鬆
政策，使製造及房市重新回魂，而延續總經壽命，至少至
2020Q2。但無法延續太久，2020 川總連任完就倒。
最後，若撇開個人判斷，純粹以總經數據來看，各指標歷
史轉折與 S&P500 高點的關係，推估的可能高點日為：
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附錄 A︰ LEI & RRindex
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RRindex+11，總經環境對多頭有利。
RRindex 核心衰退：全球、金融。
LEI 與 RRindex 均為本人編繪之領先指標。成分為總經數
據、非 Equity 價格之金融數據。
LEI 各成分，依人為設定規則計分，分數範圍 -1~+1，以 0
為總經多空分界。
RRindex 各成分依 n 年高低點動量計分(金融 1 年、其餘 3
年)，分數範圍 -50~+50，以 0 為總經多空分界。
LEI 核心衰退及 RRindex 核心衰退，為組成架構之數據核心
分別之衰退信號。